星河的证券化优势与REITs缺失

　　三道红线”的出台，让房地产行业这一资金密集型行业产生了深刻的变化。

　　为应对“三道红线”，绝大部分房企都忙于降总负债、降有息负债、降低短债占比、提高账面资金、提升所有者权益、增加总资产……

　　反映到实际操作上，就是控制拿地额、加快开工销售和加快竣工结转等着力于地产开发业务层面的应对措施，这些也已经是行业耳熟能详的举措。

　　在开发业务之外，不少有着存量资产的开发商，通过对持有项目资产证券化等举措，寻求多元化融资以推动资产价值的重估，从而实现另一种角度的降负债路径突破。

　　值得注意的是，或许是出于“手有余粮更好过冬”的心态，即便是负债率达标的企业，也在着手于资产证券化举措，以盘活存量资产，优化财务结构。可以看到的是，招商蛇口先后在香港分拆上市招商局商业房托，在内地试水公募REITs，新城控股也奔赴新交所试水REITs……

　　星河或许也是抱着上述心态的一员。

　　事实上，星河的负债率并不高。仅就星河的发债主体星河实业（深圳）有限公司而言，截至2021年3月底的负债总额也仅为255.84亿元，全部债务合计175.24亿元，资产负债率、全部债务资本化率和长期债务资本化率分别为55.48%、46.05%及44.01%。

　　但星河也在不断策划着各类资产的盘活。近期，其中信证券-星河龙岗COCO Park资产支持专项计划项目获深交所审核通过，而更早的时间，其星河郡寓第一期广州亚金中心资产支持专项计划成为2021年公开市场首个获批的长租类REITs产品……

　　不可否认的是，通过CMBS、ABS等类REITs手段进行资产证券化，能够达到加强企业的现金流管控以及提升企业资金使用效率等成效，但在公募REITs热门的当下，对星河而言，在融资工具使用上无疑还有努力的空间。

　　证券化道路

　　早在2018年，星河便开始进行资产证券化尝试。

　　当年7月，星河在深交所发行了首单“方正证券-星河WORLD项目一期租金资产支持专项计划”，规模8.421亿元，底层基础资产为深圳星河WORLD一期创新园区营业收入。

　　该产品期限12年，票面利率为6.9%，原始权益人为星河实业深圳有限公司，专项计划设置双SPV结构，基础资产为信托受益权。

　　彼时市场评价，因为产品利率与其他融资渠道相比并不低，星河对此单创新金融产品的诉求，意在为自身产业地产业务打响名头，满足融资需求倒是其次。

　　据了解，星河WORLD是星河从传统房企转型产业地产的首发项目，占地面积62万平方米，建筑面积160万平方米，预计总投资额150亿元。项目集产业、商务、居住、教育、购物、休闲等多业态配套，是以金融、战略新兴、文化创意为三大核心产业的产融联盟新城。

　　时间来到2019年，星河再次尝试资产证券化，当年3月“平安汇通-星河丽思卡尔顿酒店资产支持专项计划”CMBS在深交所挂牌。

　　项目以深圳星河丽思卡尔顿酒店未来12年收入为基础资产，发行规模22.11亿元。项目当时获得超额1.6倍的认购份数，最终发行利率5.10%，期限3年，债项评级AA+。

　　资料显示，深圳星河丽思卡尔顿酒店位于深圳福田中心商务区，是深圳CBD的超五星酒店，由深圳市星河房地产开发有限公司和丽思卡尔顿酒店集团共同合作开发，2009年开业。在其上市时已经披露的经营业绩，即2018年全年，酒店的营业收入超过3.4亿元，净利润超过1亿元。

　　当时，时任星河控股集团副董事长兼总裁姚惠琼表示，从2018年起，星河就提出“快推进轻资产运营模式”的发展举措，而资产证券化是实现轻资产发展不可或缺的重要手段，也将是构成星河未来城市运营引领者的核心能力之一，公司将坚定不移地继续推动在资产证券化方面的深入探索。

　　值得一提的是，彼时星河方面透露，其在深圳CBD诸多核心物业，包括COCO Park、第三空间等，未来或将通过不同的方式与资本市场对接。

　　事实也是如此，在产业、酒店的探索完成后，星河很快便开始如今最流行的资产——商业的证券化尝试。

　　在2020年3月，其便成功发行“南方资本-星河福田COCO Park资产支持专项计划”，发行总规模45.76亿元，利率4.5%，利率刷新2017年以来民企同等级信用主体利率新低。深圳福田COCO Park是深圳唯一公园版情景式购物中心，于2006年9月30日正式对外开放。

　　而最新获批通过的资产支持计划亦是星河旗下的COCO Park项目，只不过换了个地点。深交所8月12日披露，中信证券-星河龙岗COCO Park资产支持专项计划项目状态更新为“通过”。债券类别为ABS，拟发行17.38亿元。

　　而因为星河业务涉及产业运营、地产开发、城市更新、商业管理、酒店服务、资本运作、金融服务、物业服务等多元领域，其对资产证券化的运用并没有因为最重要的商业、产业、酒店业务成功发行而终止。

　　同样是2021年8月，星河还对长租类产品进行了成功的尝试。其“星河郡寓第一期广州亚金中心资产支持专项计划”获得深交所符合挂牌条件的无异议函，成为2021年以来公开市场首个获批的长租类REITs产品。项目整体发行规模为7.35亿元，其中优先A类2.9亿元，优先B类3.28亿元，次级1.17亿元。

　　星河方面对该项目评价很高，其指出，项目的实施有利于提高资产流动性以及资金使用效率，形成持有型物业的良性循环，为星河持有资产发展运营模式提供参考与借鉴。同时，长租公寓是公募REITs的重要发展方向，亚金项目参照公募REITs的结构设计，为未来转型公募REITs搭建平台、播下种子。

　　证券化优势

　　星河的负债率并不高，虽然其并非上市公司，但从其发债主体星河实业（深圳）有限公司或可窥探一二。

　　据联合资信对该公司的最新跟踪评级报告，截至2020年底，星河实业负债合计264.85亿元，较年初增长11.58%，主要系长期借款增长所致。负债构成中，流动负债占10.89%，非流动负债占89.11%。

　　具体到数据方面，报告指出，截至2020年底，星河实业全部债务为186.37亿元，较年初增长14.14%，主要来自于长期借款的增加。全部债务中，短期借款占7.64%，长期债务占92.36%。其资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为57.34%、48.61%和46.62%。

　　截至2021年3月，星河实业全部债务合计175.24亿元，较年初下降5.98%，以长期债务为主（占92.1%）。在该报告期星河实业资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为55.48%、46.05%和44.01%。

　　同时，该报告亦对星河实业母公司星河集团的债务状况有所描述。截至2020年底，星河集团资产总额236.92亿元，负债总额151.35亿元，资产负债率63.88%，全部债务资本化比率39.13%。而在2018年至2020年以及2021年3月，星河集团的资产负债率分别为56.34%、63.04%、63.88%以及60.62%。

　　即便这并不能完全窥探清楚星河的全部债务状况，但不得不承认，星河的债务状况应是较为良好，以三道红线的标准来看，应是绿档企业。那为什么要频繁通过资产证券化手段接触市场？最根本的原因应在盘活存量资产。

　　仅星河实业而言，截至2020年底，主要商业物业可租面积75.81万平方米，其中购物中心35.95万平方米，写字楼39.86万平方米，按比例换算，占比分别达到47.42%及52.58%。

　　详细来说，星河实业持有的主要购物中心分别为福田COCO Park、COCO Park龙岗店、COCO Park龙华店、深圳第三空间以及雅宝COCO Park，项目可出租面积分别为6.82万平方米、8.17万平方米、9.66万平方米、3.12万平方米以及8.18万平方米。

　　而写字楼方面，星河实业旗下有星河发展中心、星河世纪大厦、星河WORLD A-G栋写字楼以及广州亚洲金融中心，可租面积4.21万平方米、0.42万平方米、33.15万平方米及2.07万平方米。

　　但这仅仅是星河持有资产的冰山一角。从星河旗下上市平台，及商管公司星盛商业的年报数据可以看到，其管理的来自于星河控股及其联系人的项目达到16个，除上述项目外，还有包括深圳银海项目、常州星河国际一期、三期项目、广州南沙金州星河COCO Garden、惠州星河COCO Garden、深圳智荟星河COCO Garden、常州武进湖塘星河COCO City、深圳沙井星河COCO Garden、深圳星河传奇项目。

　　此外，产业布局方面，星河布局了近20城，运营及在建面积超180万平方米，其中典型项目如星河·领创天下，运营面积达4万平方米，其他还有像南京·星河WORLD总建面60万平方米、郑州·星河WORLD总建面90万平方米、成都温江·星河WORLD科创城总建面103万平方米、天津北辰中央活力区项目总建面102万平方米……

　　换而言之，星河手里有着大量的存量资产，这部分资产沉淀着星河大量的资金。

　　以星河最新获批通过的中信证券-星河龙岗COCO Park资产支持专项计划的底层资产星河龙岗COCO Park为例，该项目是星河投资10亿元打造的家庭型消费一站式购物中心。

　　该购物中心在2019年及2020年，均未能实现租金收入破亿，两年分别为0.99亿元及0.83亿元。抛开运营成本以及设备维护成本等，龙岗COCO Park的投资金额至少也要十多年才能全部回收。

　　但是该项目通过资产证券化，可以发行17.38亿元规模的ABS类别债券，让资金不再沉淀在项目上。

　　相似的案例还有广州亚洲金融中心项目，该项目是星河近年收购而来，具体收购金额在市场上未能查找到具体数据，项目可以申请到7.35亿元的ABS类别债券，但如果仅看经营业绩，该项目2019年开业，当年出租率只有不到5成，2020年有所上升，达到74.88%，但全年租金收入仅1527.52万元。

　　简单理解，如果只靠租金收入，星河收回项目成本估计至少也要数十年，而通过资产证券化，不严谨地讲，是让星河实现了快速套现。

　　REITs缺失

　　亦正如成功发行星河郡寓第一期广州亚金中心资产支持专项计划项目时星河的表态那般，未来其还是要转型公募REITs。

　　从过去星河发的产品可以见到，基本还是CMBS、ABS，此类产品实质上是通过将未来若干年的租金收入出售给投资者，绝大部分情况下存在需要承担比银行贷款更高的利率，并且产品通常包含固定期限条款，保障投资人的退出通道。

　　实际上，这部分产品依然属于债权类产品，对于投资人而言是旱涝保收，但是对于发行人而言，则是固定成本的融资，若是成熟的项目，经营可以覆盖利率，但换个方向理解，其实也是在侵吞利润。

　　在2020年3月，“南方资本-星河福田COCOPark资产支持专项计划”在深交所发行，该资产支持专项计划发行总规模45.76亿元，优先A级债项评级AAA，利率4.5%。

　　项目底层资产深圳星河福田COCO Park，是星河集团在深圳打造的旗舰商业项目。从2017年开始，福田COCO Park启动内部升级调整，星空广场升级改造。2018年，星河福田COCO Park年度销售额达到25亿元。

　　该项目总占地面积3.1万平方米，截至2020年末可出租面积6.82万平方米，一直是星河实业旗下购物中心主要业绩贡献项目，在2020年购物中心合共5.39亿元的租金收入中，该项目占到2.59亿元，收入贡献占比达到48.05%。

　　但该项目并非每年都能保持增长。据观点地产新媒体了解，福田COCO Park在2019年实现年度租金业绩3.23亿元，出租率98.17%，而在2020年，项目年度租金收入2.59亿元，出租率为94.39%。

　　即将发行的龙岗COCO Park也是收入同比有所下降，从2019年的租金收入0.99亿元，出租率98.98%下跌至租金收入0.83亿元，出租率98.07%。

　　随着租金收入的减少，在2020年，星河实业的营业利润率由2019年的69.67%下降至59.85%；净资产收益率由2019年的4.68%下降至2.74%，让其利润总额从2019年的12.05亿元，下降至2020年的7.2亿元。

　　但利息的支出，却没有减少，甚至有所增多。数据显示，在2019年，星河实业的期间费用总额为8.82亿元，其中财务费用占比达到87%。在2020年，其期间费用增长至9.54亿元，财务费用占比也增长1.16个百分点至88.16%。

　　值得注意的是，在2020年，星河实业旗下的商业物业可出租面积其实并没有太多变化，在当年合计为75.81万平方米，与2019年76.33万平方米相差无几。简言之，在资产没有特别变化的情况下，星河实业在利息的支出上增多了，且增速超过销售费用及管理费用增速。

　　事实上，造成这样的原因或许也是因为星河实业在过去几年使用了不少资产证券化融资手段，但是从根本上讲，这部分资产证券化产品的标的实质上还是商业地产项目的债券，侧重的其实是资产池的现金流分配，对自身而言，也就相当于一项固定支出了。

　　这或许也是为什么此次星河亚金项目这个类REITs成功获批通过后，星河方面要强调该项目是参照公募REITs的结构设计，为未来转型公募REITs搭建平台、播下种子。

　　因为这种架构，标的物不再是项目的债权，而是项目的股权，产品无逾期收益率，分红多少由经营业绩决定，也就是包括租金收益、项目重估收益等。对于发行人而言，最大的好处就是REITs并非刚兑产品，也不会在经营波动的时候，依旧有着不菲的固定支出。

　　但并非任何企业想发公募REITs就可以，一方面国内公募REITs迟迟未对商业地产开放，目前仅对基础设施领域试点。而境内资产到海外上市又面临两种法律法规、财务税务、监管治理体系下的复杂问题，内地物业资产通过REITs上市的企业少之又少，有成功经验参照的也仅有越秀房托基金与招商局商业房托。

　　目前想在国内发行公募REITs依旧存在难度，因为基础资产的证券化过程是资产的重组转让过程，存在基础资产端与投资端双重征税问题，双重征税增大了REITs的交易成本。

　　星河可以说是想发公募REIts，却暂时不能发的众多企业中的一员。