万科离“悬崖”有多远？

　　恒大“悬崖勒马”，希望能挺住。作为人们心目中“最保守的一线房地产企业”，万科在兼顾发展与风控方面可圈可点，值得其他房企集体学习。让我们透过财报数据，看看万科距离“悬崖”有多远。

　　恒大第二、万科第三

　　衡量房地产公司规模最重要的指标是合同销售金额。2015年以来，恒大、万科你追我赶，稳居行业前三位。

　　2015年，万科开始提速，至2017年销售金额达5300亿，同比增长45%；

　　2018年起，万科画风突变，增速大幅回落，2019年销售金额6308亿，同比增幅仅为4%；

　　2020年销售面积4667.5万平米，合同销售金额7041.5亿、同比增长11.6%（同期恒大合同销售金额7232.5亿，同比增长20.3%）。

　　2021年H1合同销售面积2192万平米，合同销售金额3544亿，同比增长10.6%。

　　恒大几乎与万科同步提速，但“猛得多”：2015年合同销售金额突破2000亿，同比增长53%；2016年合同销售3730亿，同比增长85%。这一年，万科虽将增速提高到40%，还是被恒大超越。

　　2017年，恒大增速回落至34%，合同销售金额5010亿，被增速45%的万科反超。

　　2018年以后，“用力过猛”的万科、恒大都将增速降到10%一线，合同销售金额没有拉开距离。

　　2020年恒大合同销售金额增速达20%，回款6532亿，自救意图明显，但已积重难返（详见后文）。

　　2021年H1，碧桂园合同销售金额突破4000亿、居行业第一，恒大（3570亿）、万科（3540亿）并肩追赶碧桂园，融创、保利、中海依次排在4~6位。

　　恒大 “口袋”不算深

　　房子卖出去，钱也收到了，但只有竣工结算后才能被确认为营收。

　　例如“西安翡翠国宾”项目，2018年开始预售，当年预售比例达22%，20.75亿销售收入被列入合同负债（也称“客户预付”）；到2019年末，预售比例达64%，合同负债增至75.2亿；到2020年末，合同负债已达92.4亿；2021年6月末，预售完成100%，合同负债金额92.6亿，预计结算时间2021年9月。从开售到结算，跨越了4个财年。

　　已售未结资源客观上形成“蓄水池”——销售好的年份尽量把水池蓄满；销售不好的年份，多少抽取一些就能让营收保持漂亮的增长曲线。

　　2017年、2018年万科拼命向“池子”里蓄水，已售未结资源每年增加千亿以上。

　　2019年起“蓄水”速度相对减缓，但总量仍保持增长：2020年，已售未结资源净增891亿，年末余额6892亿；2021年H1，已售未结资源净增838亿，超过2020全年水平，期末余额7819亿，约为恒大的四倍！

　　“合同负债”是“已售未结资源”的子集。从万科的数据看，2015年~2017年，两个数据的差异几乎可以忽略。2018年“已售未结”与合同负债的差额增至26亿、2019年末为32亿、2020年末为67亿，截至2021年6月末差额达到88亿。

　　恒大没有披露“已售未结资源”，但将其“同合负债”与万科比较，可以很清楚地看到谁是真正的“deep pocket”。截至2021年6月末，万科、恒大合同负债分别为6942亿、2158亿。

　　不论“合同负债”还是“已售未结资源”，都只是业绩蓄水池而不是资金蓄水池，到账资金该花的早已花掉了。

　　更重要的是，合同负债包括期房销售收入，结算的必要条件是竣工交付，在此之前房地产公司还要投入可观资金。

　　合同负债不能视为已经到手、“不用还的钱”，房地产公司要用房子还！

　　万科“扮猪吃老虎”

　　销售是向“蓄水池”注水，结算是抽水。万科注得多、抽得少，池子里的水越蓄越多。

　　2020年，万科房地产业务结算面积2889万平米，同比增长17.4%；结算收入3774亿，同比增长13%；结算均价1.3万元/平米，较2019年下降505元/平米。

　　2021年H1，房地产业务结算面积1115万平米，同比增长6.2%；结算收入1443亿，同比增长11.9%；结算均价1.29万元/平米，结算毛利润率为24.9%。

　　房地产开发业务结算收入是万科营收的主体，其它来自物业服务、租赁、商业开发及物流仓储的收入占比很小。2020年，万科房地产开发业务的3774亿结算收入占营收的90.1%，2021年H1的1443亿结算收入占营收的86.4%。

　　房地产公司销售金额与营收时而乖离、时而同步，既受客观因素影响又有“自由量裁”的迹象。

　　例如2016年、2017年合同销售增速超过40%，而2018年、2019年营收增速约为23%，看来是加紧“蓄水”。2020年、2021年H1，销售金额与营收走势雷同，让人忘记它们实际上是脱节的。

　　2017年，万科合同销售金额近5300亿，房地产业务只结算了2330亿收入。总营收增速降至1%。

　　2017年，恒大合同销售金额略超过5000亿（比万科少290亿），房地产业务结算收入3110亿（比万科多780亿），营收同比增速47%（2016年为59%）。

　　假设2017年结算的主体来自2015年、2016年合同销售，恒大这两年合同销售金额比万科少50多亿。

　　所以，2017年恒大营收超过万科有点勉强，万科有“扮猪吃老虎”“刻意示弱”的意味。

　　万科拿地“不含糊”

　　衡量房地产企业是否激进，最重要的指标是拿地力度。营收可以“藏拙”，拿地不能含糊。

　　2015年，万科新增项目105个，规划建筑面积1580万平米，权益面积630万平米、占规划面积的40%；

　　2017年万科拿地“达峰”，期内新增项目216个，总规划面积4615万平米，权益面积2768万平米、占规划面积的60%，期末土地储备达8741万平米；

　　随后数年，万科拿地进度有所回落，但新增权益面积维持在2000万平米以上：

　　2020年，新增项目168个，总规划面积3960万平米，权益面积3382万平米、占规划面积的61.2%，期末土地储备接近1亿平米；

　　2021年H1，新增项目95个，总规划面积1506万平米，权益面积1101万平米、占规划面积的73.1%，期末土地储备突破1亿平米（权益面积）。

　　恒大只披露规划面积，拿地峰值也是2017年——新增规划面积1.26亿、土地储备3.1亿平米（规划面积）。

　　随后数年，恒大拿地先抑后扬，2019年、2020年新增规划面积分别为6703万平米、6892万平米。截至2020年末，恒大土地储备总规划面积2.3亿平米，较峰值回落8100万平米。即便如此，恒大拿地激进程度还是远超万科。

　　2021年H1，恒大新购土地面积急剧减少到771万平米，仅为2020年H1的14%（2020年H1新购土地5459万平米），平均成本4072元/平米。

　　截至6月末，恒大土地储备降至2.14亿平米，原值4568亿，均价2135元/平米。

　　反观万科，2017年新增项目权益地价总额高达2189亿，均价7908元/平米；2018年新增项目权益地价总额为1351亿，较2017年少花838亿，均价亦骤降至5427元/平米。

　　随后几年，万科拿地均价稳步回升，但权益地价维持在远低于2017年的水平：2020年新增权益地价总额1382亿，均价6710元/平米；2021年新增项目权益地价总额887亿，均价7480元/平米。

　　其实在拿地方面，恒大比万科更加激进。比如2017年万科新增项目权益地价（2189亿），比恒大新增项目总地价（2156亿）还要高，且万科拿地单位成本（7910元/平米）是恒大（1710元/平米）的4.6倍！

　　随后几年情况与此相似——万科权益总成本高于恒大规划总成本；万科新增项目均价至少是恒大的3倍。2021年H1，恒大拿地面积剧减六分之五，均价成倍上升，特殊时期、不足为论。

　　综上所述，剔除披露口径因素，万科土地储备可以与恒大等量齐观。

　　土地进销差价反映各自的经营风格

　　2020年万科新购项目168个，权益规划建筑面积2059万平米，均价6710元/平米；同年销售均价1.51万元/平米。2020年万科土地资源进销差价达8376元/平米，差价率56%（以销售均价为分母）。

　　土地资源进销差价率不是毛利润率，一是不符合“权责发生制”，本期买入的地不知何年销售、何年结算；二是没有计入建安成本、税费。

　　2020年H1，万科土地资源进销差价率进一步降至54%；恒大拿地均价涨了一倍，期内进销差价率却剧降至51%（还是那句话：特殊时期，不足为论）。

　　2020年恒大新增土地储备6892万平米，均价1992元/平米；同年销售均价8940元/平米。2020年恒大土地资源进销差价达6950元/平米，差价率78%。而2018年恒大土地资源进销差价率高达85%。

　　低价拿地、低价销售、快速周转，恒大运营土地资源的效率高于万科。

　　开发力度

　　2020年万科开工、竣工面积分别为3960万平米和3382万平米，年末在建面积6381万平米，较2019年末净增211万平米；2021年H1，6月末在建面积达6739万平米。

　　2020年恒大开工、竣工面积分别为8240万平米和7390万平米，年末在建面积1.32亿平米，较2019年末净增900万平米。

　　恒大没有披露2021年H1开/竣工情况（2020年H1新开工面积3767万平米、竣工3734万平米、期末在建1.23亿平米）。

　　2018年以来，万科放缓了开发进度，新开工面积以每年数百万平米的速度回落。但开工面积始终大于竣工面积，在建工程面积逐年增加。

　　恒大好大喜功，土地储备、开竣工面积等数据披露的是总金额；万科喜好“藏拙”，披露的都是权益面积。因此，从财报中披露的开/竣工面积、在建面积难以比较恒大、万科的开发力度，好在从在建工程账面余额可以看出一些端倪。

　　截至2020年末，恒大在建物业账面余额1.26万亿，万科为7250亿，恒大占用资金比万科多5329亿！

　　不仅如此，在建工程还要持续投入资金直到竣工。假设恒大、万科在建项目完成度均为70%，两家后续投入资金分别为3800亿和2200亿。

　　恒大在建项目占用资金更多，后续资金需求更大，资金压力远甚于万科。

　　三条红线

　　“三条红线”出台一年之际，万科、恒大先后发布2021年中报，万科“胜利在望”，恒大“令人揪心”。

　　注：三条红线指：1）现金短债比：货币/短期有息债务，要求大于1.0；2)净负债率：（有息负债-现金）/所有者权益，要求小于100%；3)经调整资产负债率：（总负债-预收）/(总资产-预收) ，要求小于70%。

　　万科一贯保守，现金短债比从未低于2.0，比监管要求高1倍；净负债率最高30%出头，只是监管要求的三分之一。唯一踩线的是“经调整资产负债率”，2020年末为71.7%。

　　万科在2020年报中提出，2021年“争取回归绿档”。2021年6月末，“经调整资产负债率”降至69.7%，全部转绿。

　　恒大的情况很不乐观。从2017年“大跃进”起，现金短债比就跌破1.0，净负债率更是高达184%。虽然经调整负债率只比“红线”高十几个百分点，但这个指标“刚性十足”，很难压降。

　　截至2021年6月末，恒大现金短债比只有0.67，“经调整负债率”仍在80%以上。只有净负债率显著下降，堪堪“转绿”。

　　在计算“现金短债比”时，万科用“短期借款及一年内到期的有息负债”做分母，这是谨慎、合理的。

　　恒大的话术是“一年内到期的负债为2400.49亿元”。资产负债表中“流动负债-贷款”栏目中的数值正是2400.49亿。难道3317亿长期借款中，一年内到期的金额为零？#算法有瑕疵#

　　万科认为房地产行业享受了“土地红利”和“金融红利”，下一个时代拼的是管理。现在看来，万科活下去没问题，不能确定的是房地行业还有没有红利。