商业地产决战新经济：金融化时代加速 轻资产上市潮起

作者/周艺初

受消费升级和商业地产回暖影响，不少资本在全球资产收益不佳的情况下将目光转向了中国，商业资产投资竞争愈加白热化。

在此影响下，开发商、投资机构等纷纷寻求合作共赢，合作基金受到行业青睐。

同时，在“三道红线”等融资政策影响下，降负债成为主旋律，倒逼企业进行轻资产转型，不少企业拆分商管部门、成立子公司，转向轻资产赛道。

而REITs也给商业地产发展提供道路，继越秀房托和招商房托后，宝龙房托成为内地第三家赴港REITs上市的企业。

纵观前三季度的发展趋势，轻资产与新经济成为商业地产行业的主要发展方向。不过随着市场竞争逐渐加剧，企业需要对现有资源进行优化组合，以挖掘更大的竞争优势，得到更好的发展。

行业竞争白热化，合作基金受青睐

前三个季度，ESR收购相关业务公司，内地不少资本也联合设立合作基金，在中国市场进一步扩张。

自外资入境后，商业地产行业竞争愈加白热化。相比资本雄厚管理能力强大的境外投资机构，内地投资机构的压力不小。

同时，在政策管控下，曾经乱象频生的市场开始成熟，国内机构在努力提升竞争力的同时寻求合作，达到资源共享、互利共赢的目的。

来源：观点指数整理

从各家企业的合作细节来看，成立合作基金一是为了核心区域的传统商业不动产项目，二是剑指以物流、数据中心为代表的新经济产业。

核心项目对投资机构们的重要性不言而喻，但如果在资金或管理能力上有所不足，可能很难获得项目的最佳收益。而在成立合作基金后，可以实现实力互补，同时还能分担风险。

新经济方面，受政策利好，越来越多的资本加入其中。中国的物流地产在过去十年取得了快速发展，数据显示2020年中国物流地产的投资额同比上升77%。

另外今年的公募REITs试点也给行业提供了稳定的退出渠道，提高物流资产的投资吸引力。该类资产收益率明显高于其他商业类资产，并且收益稳定。不过前期需要扩张规模的资金，而合作基金可以很好地解决这个问题。

外资方面，收购了ARA的ESR在中国物流市场有了更多的资源和平台。8月13日ESR与APG（欧洲养老基金）、RECO（新加坡GIC子公司）签订合作协议，设立一个新基金新中国发展平台。该平台将投资于由ESR采购、开发和管理位于中国一线及重点二线城市的仓储或仓储与工业混合用途物业。

ESR收购ARA后，形成了从投入到退出的完整基金平台，且拥有本地和国际化团队，再加上APG与RECO雄厚的资金能力，竞争优势进一步加强。

在内生消费驱动下中国物流市场会越来越庞大，但在资本加持下集中度提高不可避免，未来物流地产领域多个资本联合投资的局面或将成为常态。

轻资产上市潮起，商管、REITs成新赛道

我国的商业地产发展时间较短，受住宅快速周转的影响，商业地产开发也偏向于依靠销售回款的快周转模式。但随着融资的不断收紧以及资产管理水平的提升，轻资产赛道迎来了爆发增长。

2020年的疫情让实体商业的发展受阻，而“三道红线”政策给重资产运营的商业发展商带来更大打击，不少传统企业开始通过输出商业管理实现轻资产拓展。

2021年上半年，龙湖宣布全面启动轻资产模式；凯德拆分开发业务进行私有化，其余资产整合上市实施轻资产战略；万达、华润、印力、宝龙、保利等龙头企业纷纷布局轻资产项目或成立商管公司。前有华润万象生活、宝龙商业、星盛商业等港股商管企业完成上市，而后来者亦在积极准备，以对接资本市场。

数据来源：Wind，观点指数整理（数据截止至2021年9月30日）

对比拆分后的商管公司与母公司数据，前者市盈率远超后者，可见资本市场对商业管理业务和重资产持有态度差异明显。

但轻资产并不具有普适性，相较前期需要大量资金但后期可以坐收租金和资产增值收益的重资产路线，轻资产对企业的管理和项目把控力提出更高要求。

在商业地产趋于饱和的一线城市，多数商业资产为龙头开发企业持有的核心资产，并不会交予第三方进行管理，故而大企业旗下的商管公司会强者更强；二三线城市的消费水平决定了收益空间有限，且轻资产模式容易受到合作方影响，难以把控主动权。

目前来看，虽然不少头部企业开始尝试轻资产模式，但重心仍放在重资产核心项目的打造上。从项目打造的角度来看，轻资产项目无疑具有一定的管理水准，但并非每一个项目都能得到量身定制的管理，这也是商管企业需要关注的地方。

与已经占据商业地产半壁江山的商管公司相比，REITs开始逐渐受到中国投资者的关注。除已经上市的越秀房托和招商房托，宝龙房托成为内地赴港上市的第三支REITs。在招股书中，宝龙房托强调了自身的独特性：专注于购物中心，并以中国内地为基地。

目前，香港市场是国内房地产资产进行REITs上市的主要窗口。而香港房托基金中半数以上持有内地物业资产，收益均较可观。REITs有利于降低融资成本，帮助企业投融资后进行退出，有效辅助企业提升资金周转。同时，对于投资者来说，REITs每年收入至少90%用于分红，具有较大的吸引力。

此外，中国首批9个基础设施公募REITs试点项目也已经于6月在沪深交易所挂牌上市，迈出了关键性的一步。

在当前直接融资的渠道下，基础设施领域的社会资本想要实现杠杆率的下降非常艰难，不少企业都走向了变卖资产的困境。

通过公募REITs，企业将进入“投资培养项目-公募REITs收购项目-回笼资金投资新项目”的良性循环中，稳定企业的发展与效率。未来商业地产公募REITs开放之时，企业将可以更快地进行项目退出，实现轻资产扩张。

政策收紧，多种融资渠道显现

近年来融资收紧和“三道红线”等政策不仅给住宅地产带来打击，商业地产也不可避免地受到影响。其中“三道红线”对房企债务进行了全方位监管，商业地产也是重资产高杠杆的重灾区，不少企业上半年都在尽力降负债。

同时，房企商票监管、供应链ABS发行限制，以及近期《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》的推出，都表明针对企业融资的补丁越来越多。在政策助力下，试点房地产企业的资产负债率、净负债率、现金短债比三项核心经营财务指标明显改善，负债规模稳步下降，经营融资行为更加审慎自律，整体经营趋于稳健。

大型企业在降负债方面游刃有余，但是中小企业未必就有更多选择，债务违约的风险持续上升。2021年前三季度多家企业出现实质性违约，高负债带来的风险逐渐显现，企业难以依靠融资维持资金流动性。

相信随着行业政策的转向，未来商业地产重资产负债扩张的局面将逐渐消失，轻资产越来越受欢迎。

其他政策方面，商务部发布了创建绿色商场的通知，要大力推动节能绿色发展。气候问题逐渐显现，占我国GDP超过14%的房地产建筑业更需要探索出一条绿色低碳发展之路。因此不仅财务报表需要变绿，建筑也是如此。

来源：观点指数整理

发行绿色债券也成为较受关注的融资渠道，不过由于要求高，目前规模仍较小。

根据气候债券倡议组织（CBI）数据显示，2020年全球绿色债券投向绿色建筑的占比约为30%，亚太区占比49%，而在我国却不到10%，远低于国际上投向同类建筑的占比水平。

资产证券化创新产品多发，外资关注大宗交易

资产证券化方面，7-9月单月发行数量较上半年有明显回落，但发行利率在3-5%之间，较上半年平均利率偏低。其中以商业地产为底层资产的发行规模偏少，较去年同期有明显下降。

但今年资产证券化创新产品层出不穷，首个长租类REITs、首单城市更新CMBS、首单碳中和CMBS、首单跨城市能级核心资产CMBS等创新产品引起关注。与往年相比，2021年前三季度房地产资产证券化市场发行质量维持较高水平，金融化创新蓬勃发展。

长期以来，商业不动产投资大、回报周期久、流动性差，影响了企业对商业资产的持有热情。在“三道红线”政策下，将沉淀了大量资金的商业不动产进行资产证券化，以改善现金流状况，也成为诸多房企的选择。

总体来看，前三季度资产证券化产品平均发行规模在20亿元左右，单笔规模在10-20亿内的数量最多。单笔发行规模超过30亿的多集中在第三季度，其中合生创展发行的“中金-合生-北京朝阳合生汇资产支持专项计划”以80亿的规模，成为史上最大规模的单体购物中心CMBS。

数据来源：观点指数整理

收并购方面，根据世邦魏理仕的数据显示，今年前三季度，商业地产大宗物业交易金额达到1878亿元，同比上升34%，接近2019年的历史峰值。

其中，零售及含零售物业的综合体大宗交易总额超过800亿元，同比猛增近150%；物流设施、商务园区、工业厂房、数据中心等在内的各类产业地产大宗交易总额超过340亿元，均创历史同期新高。

另外，外资交易占比在第三季度已经回升至25%，并相继成立基金积极入市，未来外资交易占比可能持续升高。

商业地产金融化时代加速

总体来看，商业地产金融化已是势不可挡。

一方面，国内资本对商业地产经营越来越得心应手，重视度逐渐提升；另一方面，国外资金也越来越多进入中国，收购一二线核心资产，而市场对商业地产金融产品的接受度也越来越高。

REITs作为全球金融市场中与股票、债券同样重要的金融产品种类，终于开始了在中国的旅程。而REITs目前覆盖的新经济领域也展现了不一样的活力，物流、产业、数据中心等产业自REITs试点推行以来热度居高不下，大量资金涌入，行业蓬勃向上。

新经济的崛起体现了中国经济逐渐转向高附加值和服务型经济的趋势，而物流市场的庞大需求也体现了中国内循环消费的扩张。

不少资本也看准了中国新经济的发展红利，年内频频出手。以京东、凯德为代表的中外资本今年首度踏入新经济领域，而国外擅长新经济地产的成熟企业如吉宝IDC房托也开始布局中国。相信在政策加持下，未来新经济的发展将会持续火热。

虽然公募REITs尚未推及至商业地产，但各种创新金融产品的诞生让商业地产逐渐释放自己的价值。以国外成熟市场的经验来看，REITs和资产证券化的发展将加速商业地产的扩张，也将推动轻重资产的分离。其中，重资产将在成熟后由资金成本更低、期限更长的REITs和基金持有，其他地产企业将更偏向投资管理机构，在项目孵化期和运营期起到更大的作用。

不过，即使未来公募REITs放开，也是基于底层资产的质量来决定的。REITs并不依赖于企业的主体增信，资产的收益率及未来分红的可能性才是REITs产品的决定性影响因素。换而言之，更关注的是资产升值潜质和企业运营管理能力。

同时，REITs在资产的流动性、稳定性、低杠杆等方面能做出较大贡献。随着中国金融政策逐渐健全，相信未来税收优惠也将成为REITs的一大亮点。