房企迈出促行业出清一小步？招商蛇口试水并购类债券

作者/廖尧​

央行、银保监发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》后，终于有房企踏出了第一步。

1月4日，据中国银行间市场交易商协会非金融企业债务融资工具注册信息系统显示，招商局蛇口工业区控股股份有限公司拟发行2021年度第二期中期票据（并购），目前处于“反馈中”状态。

需要注意的是括号中的内容，募集说明书专门点出了该笔资金其中一项重要用途：并购。

据了解，这是一笔注册金额30亿元的中期票据，本期发行金额30亿元，品种一期限为3年期，初始发行规模15亿元；品种二期限为5年期，初始发行规模15亿元。

其中，招商蛇口拟将不超过15亿元用于支持产业内协同性较强的企业缓解流动性压力（包括但不限于置换发行人前期投入资金及后续资产投资与收购等方式），剩余资金用于偿还公司的银行贷款。

这几乎也是支持优质房企发行并购类债券政策出台以来，第一个“吃螃蟹”的案例。

并购类债券导向

观点新媒体查询，招商蛇口最早于12月28日披露第二期中期票据（并购）募集说明书，拟注册发行中票30亿元。公告甚至表示，本次债务融资工具募集资金将用于并购，尽管实际上用于此类用途的资金规模预计不超过15亿元。

12月29日，交易商协会市场创新部向招商蛇口方面下发补充信息函，其中涉及建议进一步补充并购项目具体情况。1月4日，招商蛇口的回函正式披露，落款时间为12月31日。截止目前，该笔中票仍处于“反馈中”状态。

无论如何，这仍反映了目前房企融资政策的倾向性。

在2021年最后两个月间房地产融资环境开始出现边际宽松，尤其是11月9日交易商协会举行的房企代表座谈会以来，包括保利发展、招商蛇口、建发集团、万科、碧桂园、金地、龙光、龙湖均先后发布融资计划。

与此同时，12月初，银保监会表示，将在落实房地产金融审慎管理的前提下，指导银行保险机构做好对房地产和建筑业的金融服务。

12月6日，中央政治局会议指出，要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。随后刘鹤副总理发表的《必须实现高质量发展》一文中，亦提到“促进房地产行业平稳健康发展和良性循环”。

随后12月10日，交易商协会举行房地产企业代表座谈会，会议上提及将重点支持符合房地产调控政策的企业注册发行中长期限的债务融资工具，募集资金优先用于补充已售在建项目的资金缺口、以及用于房地产项目或资产的股权收购。

12月下旬，央行、银保监会更是联合发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》。针对该通知，央行金融市场司司长邹澜表示：“房地产企业间的项目并购是房地产行业化解风险、实现出清最有效的市场化手段。”

通知发布之时，央行、银保监会和国资委召集部分民营、国有房地产企业和主要商业银行召开座谈会，鼓励优质企业按照市场化原则加大房地产项目兼并收购，鼓励金融机构提供兼并收购的金融服务，助力化解风险、促进行业出清。

彼时媒体报道，一些房企表示，目前是兼并收购的较好时机，正在实质性洽谈多个并购项目。

具体到发债主体，市场消息早已指招商蛇口、碧桂园等企业计划近期在中国银行间市场交易商协会注册发行并购票据，募集资金用于房地产项目的兼并收购。

但目前为止，似乎只有招商蛇口踏出了融资的第一步。这一小步，是否代表着行业下一阶段的一大步？

承债式收购仍谨慎

尽管优质房企用于并购的融资通道有所打通，但通过并购票据等方式帮助市场消化出险企业的风险，还要承担杠杆拔高、存货积累、负担加重等问题，这在根本上影响着企业并购的积极性。

一位头部房企人士此前对观点新媒体指，当下行业对民企的收并购持谨慎态度，关键并非手头上是否有足够资金，而是担心收购后所需承担的债务压力以及项目隐性风险等。该人士表示，若政策允许不将并购资产的负债纳入三道红线考核，或许大家积极性会更高。

不纳入三道红线考核的建议并非首次出现。在去年11月10日，有知情人士曾向媒体透露，对于地产收并购，近期部分央企国企向监管部门反映，如果要做一些承债式收购，三道红线就会被突破，建议监管部门对相关指标予以调整。

即便诸如并购案例较多的融创，都已经收并购保持极度冷静的状态。孙宏斌曾在业绩会上直接表示，目前基本不存在收并购市场，因为出售方无论开什么价格，并购的同时需要并购债务，这是没法并购的。

近期最能佐证这一点的，是金科以1元代价收购蓝光旗下部分项目资产，蓝光是本轮房地产行业流动性危机的典型代表之一。

根据交易公告，蓝光所出售标的公司旗下有重庆未来城104亩项目、重庆芙蓉公管项目以及天津小站等项目，账面净资产为14.84亿元，但交易对价仅为1元。简单而言，存在账面上的大额利差。

蓝光在回复交易所问询函时解释，交易对手金科要承担负债约91.91亿元，并且交易标的中的天津小站项目，评估减值12.48亿元，重庆未来城104亩项目评估减值1.59亿元，这是导致交易价格大幅低于净资产的原因。

而蓝光交易的标的公司在采用资产基础法评估后，负债大幅提升，即在评估基准日，标的公司负债4.43亿元，所有者权益8.92亿元，但模拟重组后，负债总额91.91亿元。

这也反映出并购市场上所存在的隐性负债及价值虚高等问题，加上房企流动性趋紧，目前房地产大型收并购的案例总体较少。

以目前申请发行30亿中票的招商蛇口为例，其在募集说明书中的风险提示中提及收并购存在较大不确定性，总额度总也仅有一半用于并购。

招商蛇口还表示，债券的发行时间及实际发行规模均有一定不确定性，将综合考虑本次债券发行时间及实际发行规模、募集资金的到账情况、投资进度，本着有利于优化公司债务结构，尽可能节省公司利息费用的原则灵活调整本次中期票据募集资金投资标的。

熟悉招商蛇口的人士也向观点新媒体表达看法称，募集资金的实际使用需要视市场情况而定，真正用于并购的资金可能与计划有所出入。实际上，招商蛇口此前接触过部分流动性紧张企业位于深圳的项目，但后续并未促成交易。

或许就目前而言，兼并购成功率较高的领域主要集中于物业板块，由于物业公司负债低、现金流好，它们往往受到更多关注。比如招商积余在12月底完成两笔航空物业方面的并购，1月5日，华润万象生活还以10亿元代价收购了禹洲旗下禹洲物业。