上海非标商业“隐形爆改王”，闷声赚钱

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越界·衡山路8号、越界·永嘉庭、越界·陕康里、佰舍-苏河、越界·苏河汇、佰舍-复兴路、越界静安Space……一个个沪上风情商业体，集中式出现在《繁花》中大红的桃江路、陕西路、苏州河、复兴公园、南京路。

而隐藏在这些海派历史与现代之美交织的项目背后的操盘手，正是上海走出的“轻资产第一股”——锦和商管。

锦和商管，全名上海锦和商业经营管理股份有限公司，生于2007年，是上海锦和投资集团旗下四大业务板块之一，主要负责商业物业的运营管理。

1995年，锦和集团成立，最初主要从事房地产销售与策划，深耕上海，积累了丰富的政商资源。随着国内房地产市场繁荣与城镇化进程深化，一线城市可开发的国有土地占比逐渐降低，集体用地征用难度较大，同时一批老旧社区、厂房等待新生，锦和集团顺潮而上。

以原上海金星电视机厂改造项目为起点，在魔都立起大本营，锦和商管开启了长达17年的“旧改之路”。  从文创产业园区运营商，到城市更新集成服务商，上市之后的锦和商管，不断强化“轻资产第一股”的独有标签。

轻装上阵的它，成为了上海网红街区的隐形爆改家，且声名越过魔都，来到了京城。在商业跑马圈地的时代，锦和商管或是个小配角；但如今的存量时代，它锋芒开始展露，且越来越强烈。

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上海走出的“轻资产第一股”

时间回到2007年，新生的锦和商管拿下原上海金星电视机厂改造项目  。

这是锦和首次参与城市工业厂房改造，不仅涉及原有建筑的重新规划与改造实施，同时也改变了原有的用地属性，从原工业用地转型升级为商办型园区，契合当时上海城市产业升级与转型的发展趋势。

开园后的锦和越界创意园，出租率达到70%，吸引多家世界500强企业进驻，其中包括上海医药临床研究中心、美国美施威尔（上海）有限公司等。

从这一项目开始，锦和商管正入局城市老旧建筑改造之路。

●  图源：上海高级金融学院EED公众号

●  二次收购改造后的越界·尚城规划图，图源：上海市浙江商会公众号

1、管理规模逐渐扩大，成为“轻资产第一股”

锦和越界创意园之后，锦和商管连续拿下上海多处老旧物业改造项目。

2009年签下上海越界苏河汇、越界永嘉庭等项目，  以“越界”系列命名的文创园、产业园产品线逐步确立，异地扩张拉开序幕  。2011年，锦和商管签约苏州越界X2创意街区的商务运营业务，商业触角首次触及上海之外。

经营模式上，早期的锦和商管主要以承租运营为主  ，即整租老旧厂房、物业，重新设计规划与改造，重塑物业价值，再针对项目特点进行有针对性的招商以及整体运营。

●锦和承租运营模式，图源：招股说明书2020年

为加速扩张管理规模，锦和商管尝试受托运营、参股运营等多元运营方式  ，这也为后来的轻资产打法奠定了经验基础。

但老旧建筑的拆改建需要大量资金投入，管理规模的扩张同时也带来了资金方面的压力，而主要以承租为主的经营模式，能够通过资产进行融资的难度较大，因此上市融资便成为锦和商管的必行之举。

锦和商管上市准备与正式递表的时间都比较早，2012年便完成了股份制改革，2014年正式向证监会递交上市申请。然而，上市之路十分坎坷，  三改四递历时6年终在2020年成功上市，成为国内“轻资产第一股”、“城市更新第一股”  。

关于几次退回的申请，主要由于当时在管的商业项目产权归属不清晰，由划拨方式取得的土地实际使用情况与规划用途不一致等政策性风险  。2020年最后提交的一版招股书显示，当时锦和旗下仍有越界·X2创意空间项目，以及共计约3.3万㎡由于历史原因形成的临时建筑等尚未取得产权证书。

在冲击IPO期间，锦和商业也未曾停下扩张脚步。2017年收购位于北京西二环广安门的华联商厦项目  ，将原来定位商超、购物中心的华联商厦重新定位并改造为社区商业，更名为  “广安门越都荟”  ，并于2019年1月正式营业。

重新调改后的越都荟针对项目周边的家庭客群，引入弘正武道、东方启明星、舞蕾舞蹈等多个儿童亲子品牌，增加七鲜精品超市以及多类型年轻化的大众餐饮品牌，满足周边社区居民的日常消费需求。

这是锦和商管在北京的首秀之作，与此同时，其社区商业及购物中心产品线的品牌“越都荟”初具雏形。

●图源：锦和商管公众号

2、上市后业绩承压，开启多元扩张之路

尽管成功上市，但锦和商管仍面临业务类型单一、项目收入集中度较高等经营风险。

据招股书，上市前的锦和商业在管28个项目，其中24个为承租运营，2个为参股运营，2个受托运营。彼时，上海越界创意园为公司收入贡献最大的项目，  为降低单一项目依赖症，上市前几年锦和商管有意降低该项目在公司主营业务收入中的占比，分散收入风险，但效果并未明显  。

上市不久的锦和商管，赶上了疫情冲击。在管园区出租率下降，在建项目工程进度慢于预期，导致项目招商进度整体延后，以及在建项目投资收益不及预期等多重因素叠加，锦和商管近年的业绩波动幅度较大  。

营业收入上看，2021年营业收入增幅较大，主要原因是当年连续完成了5笔并购，增加了并表后的营业收入，同时当年整体出租率较上年有所回升，也对当年的营收产生正向影响。

而归属上市公司股东的净利润则连年下降，  一部分由于2021年受新租赁准则影响，统计口径发生变化，2021年较上年归属于上市公司股东净利润下降20.5%  。

在此期间，  锦和商管加快了多元扩张步伐  ，通过大量承租老旧项目与寻找合作方委托经营、股权收并购等方式，将在管规模翻了一倍多，从而增加更多收入来源，分散经营性风险  。

2020年招股书中在管项目共28个，可出租物业面积约53万㎡。至2021年，在管项目达70个，在管面积超过 110万㎡  （据2021年年报）。

2021年，  锦和集团与华平投资共同成立锦和资管 ，联手打造城市更新资管平台，迅速并购高端服务公寓品牌Base、Tulu等，并与  新加坡主权基金GIC、加拿大Bentall Green Oak集团、InfraRed南丰大众化房地产基金  等在股权收并购与项目层面进行深入合作。

锦和资管平台主要管理19个自持物业，项目均位于上海和北京核心区域，资产管理规模超过150亿元，并计划用3年时间达到500亿元。

成立资管平台，也是为了同步解决此前上市过程中被质疑的商管平台轻资产管理模式中，融资渠道狭窄以及承租模式下的退租和经营风险等问题。

目前，锦和商管通过资管平台获取优质物业资产，再通过商管平台进行运营管理，一方面降低的商管平台的产权风险，另一方面还可通过资管平台的优质重资产进行融资，反哺商管平台进行规模化扩张。

如上海的锦和越界陕康里项目，就是通过锦和资管获取产权，进行更新改造后，交由锦和商管进行后续的招商和运营管理，就实现了“轻重并举”的战略布局。

与此同时，锦和商管的业绩也开始正向回温，据2023年第三季度报，锦和商管前三季度营业收入累计达到7.67亿元，同比增长9.89%；归属上市公司股东净利润同比增长6.65%，至9548万元。

02

狩猎“小而美”城更项目

爆改自成一派  

从产业园区、社区商业再到非标商业，锦和商管的业务半径逐渐扩大，爆改特征愈见清晰。

1、狩猎“小而美”项目，城市中心非标商业大赢家

中国的城市更新，早期在90年代主要以 大规模棚改、城中村改造为主，大拆大建，耗资多、耗时长。自2008年开始，国家开始探索城镇土地集约节约用地，改造模式从原来的“拆改留”逐渐过渡到“留改拆”。

锦和商管的经营模式正好契合这一发展趋势，发展城市核心地段的老旧物业或历史建筑 ，发现其中的历史、艺术价值并保留，再整体进行规划和重新定位与改造，为老旧物业赋予新价值。

另一方面，因大型的城更项目对资金的需求更高，且多处城市非核心地段。综合多方考虑，锦和商管聚集在城市核心地段、“小而美”的老旧厂房项目，摇身一变为城市中心非标商业大赢家。

小型的城更项目在资金层面上会比原本的大拆大改更轻松，项目层面上降低了拆改难度，节约改造时间，提升改造效率，同时也保护了原有的城市历史文脉。如位于北京的越界锦荟园和越界朝阳里两处物业，均在保留原有的工业特色的同时进行创新性改造。

●  图源：锦和商管公众号

越界锦荟园，位于北京市朝阳区小关北里217号，原址为一个工业供暖厂房。厂房废弃后，锦和将其原有建筑进行部分保留，如原来的老烟囱、硫化塔以及原有的漏斗结构等，将原厂房外立面拆除，换上钢化玻璃以增加内部自然照明，使空间更加通透的同时又增添了建筑的现代风格。

●改前，图源：北京越界·锦荟园朝阳里公众号

●改后，图源：北京越界锦荟园·朝阳里公众号

园区以商业办公、配套商业及公寓为主，办公部分有独栋、平层等多种形态，配套商业也设有独栋商业，根据园区创意、休闲的风格引入萤火虫咖啡、糟粕醋火锅、In Chimney烟囱里酒吧、赛百味餐厅等餐饮业态，满足不同顾客用餐需求。

同时还充分考虑到园区内办公人员以及周边居民、高校师生群体的运动健身需求，引入京亿球篮羽中心，在园区内打造复合型运动场馆，进一步丰富园区业态。

●  图源：北京越界锦荟园·朝阳里公众号

好的轻资产运营品牌的建设，不仅考验操盘手对项目硬件改造与招商的适配度，同时也考验操盘团队后续的持续运营力，和对园区企业和商家的辅助和支持能力。

由于创意文化产业类型的公司多为初创型中小微企业，锦和商管针对这类企业，在为其提供办公商业空间和物业服务外，还可通过园区对于文创产业上下游公司的聚合帮助其打通产业链环节，并提供相关专业服务，包括会议展览、信息系统等。  这也为锦和的轻资产运营增加了企业用户的黏性与品牌壁垒。

2、一处一改，改造个性化与服务标准化

上市以来，除管理规模扩张外，锦和商管在项目改造方面亦进行了多形态尝试，入局特色商业街区式的城市更新项目。  针对不同项目的历史背景、建筑形态在“留、改、拆”的基础上进行差异化改造，突出每个项目独特的风貌。

2021年，锦和商管正式签约运营上海锦和越界衡山路8号项目。衡山路8号位于上海衡复历史风貌区核心区域，其中包含了近代洋务派代表人物盛宣怀的私家花园、美童公学水塔两处历史建筑。

●  主体建筑与中庭，图源：上海城市更新公众号

签约后，锦和商管在改造上相比之前更加细致，同时考虑到了项目本身与周围街区的融合度，首先确定了项目的主要颜色基调，延续整个街区建筑的砖红、沙色以及水泥质感的灰色。  两栋主体建筑以法式风格为主，中间为面积约1000㎡的中庭，通过绿化和水景将其与西侧的美童公学水塔相接。

●  美童公学水塔，图源：上海城市更新公众号

盛家花园为一个月4500㎡的独立花园，与大中庭一起主要承担承接时尚艺术活动、展览等商业活动的功能。

经改造后的上海衡山路8号，商业体量4.8万㎡，引入了多种时尚业态，除文化创意外还包括生活方式类、高端特色餐饮及时尚零售品牌，品牌能级更强，整体更加贴近年轻时尚与尖峰艺术。

其中，较为特色的BNS画廊，与俱乐部文化相结合，将时尚、音乐、艺术等不同领域文化融合、碰撞，成为年轻艺术潮人的“乌托邦”。

针对不同项目的特点，精细化差异化地进行设计、规划，也成为了锦和商管在“越界”和“越都荟”两大产品线的突出优势，差异化的商业风格可为入驻的商家与企业提供更多的可选空间，企业、商家与园区达到协同发展。

取巧避开市场上更加强势的商业地产、产业地产运营商，锦和商管选择了一条更加垂直细分的赛道，  专注文创产业类型的产业园及小型社区商业，并逐步增强自身的品牌优势，打造“小而美”的城市更新项目。

区域选择上，深扎上海的同时，通过股权并购等方式大力拓展北京及江苏、浙江主要城市 ，一方面文化产业在一二线城市中发展更为成熟，且相对容易形成产业集群，在招商方面难度相对较小；另一方面，在这类城镇化程度较高的城市中有待更新的老旧物业数量多，市场较为广阔。

项目区位上，为保证项目改造后的价值提升，锦和倾向位于城市核心或区域核心、交通便利的项目，有天然区位优势加成外，也有助于后续资管部分的退出。

当下的锦和商管，虽然业绩有波动，但独有的优势同样突出。非标商业应势而起，属于锦和商管的好日子，不会太远了。