祥生活暂缓上市与小物企困局

作者/陈耀国   

近期受房企流动性问题困扰，背靠房开的物业服务行业亦受到市场估值下调影响，上市热潮遭遇短期沉寂。

11月，京城佳业率先打破寂静，在月初成功登陆港交所。22日晚间，祥生活服务通过聆讯，为市场释放利好消息。

资料显示，祥生活服务透过三条业务线提供多元化服务，即物业管理服务、物业开发商增值服务及小区增值服务，其中物业管理服务仍是祥生活服务的业绩基底，营收占比超8成。

截至2021年5月31日，祥生活服务在管建筑面积由2020年末的1840万平方米增至2120万平方米，签约建筑面积由3730万平方米增至3920万平方米。在管物业组合主要为住宅物业，附加少量购物中心及办公楼等非住宅物业。

据观点指数整理，截至12月14日港交所排队等待上市的物企数量共有23家，祥生活服务2120万平方米在管面积处于中下游水平。

鉴于当下资本市场对物业服务企业的估值重塑，叠加祥生集团消息面的影响，祥生活服务若成功上市恐会遭受二级市场边缘化，表现不甚乐观。

最新的12月13日，据市场消息显示，基于对近期市场动态的持续关注，经祥生活管理层综合考量，决策暂缓发行流程，并自主选择发行窗口。

营收增速较快，盈利能力仍待继续提升

据祥生活服务招股书显示，2018-2020年实现营业收入2.44亿元、3.4亿元、4.6亿元，2019年和2020年的同比增速分别为38.6%、35.6%；实现年内溢利1244万元、2950万元、4635万元，后两年对应的同比增速为140.3%、57.3%。2018年至2020年营收复合增长率为37%、净利润复合增长率为94.4%。

​数据来源：招股书、观点指数整理

近年来中小型物业服务企业营收提速已常态化，再加上物业独立发展已有数年，市场对物企的衡量亦不再局限于增长，转而更注重企业的盈利能力。

数据来源：招股书、观点指数整理

毛利率方面，祥生活2018年至2020年的综合毛利率分别为21.77%、24.07%、25.17%，呈持续上升状态。据观点指数此前整理，以2020年为基准线，48家物业服务企业2020年的平均综合毛利率为30.72%，祥生活略低于行业均值。

进一步分析，祥生活服务2018年至2020年的净利润水平分别为5.07%、8.79%、10.21%，大幅度提高，但仍低于14.57%的行业均值。

要关注的是，随着人力成本提高，恐会进一步压缩祥生活服务的盈利能力。

数据来源：招股书、观点指数整理

由于当下物业服务行业仍属劳动密集型，人力成本支出依旧占主导位置。祥生活服务在招股书中假定了员工成本及分包成本提高5%后，2018年至2020年净利率对应的变动情况，可以看到净利率下调至2.62%、6.36%、8%，显著下降。

总的来看，祥生活服务当下受人力成本影响较大，多元业务增长及科技降本能力仍有较大提升空间。

据招股书数据显示，近三年及2021年5月31日，祥生活服务流动比率分别为1、1.1、1.2及1.2，长期在1倍左右，低于同行。同时，祥生活服务现金及现金等价物净增加额分别为-23.2万元、-136.1万元、-2372万元，业绩的增长并未带来正向的资金流入。

数据来源：招股书、观点指数整理

物业服务是现金充沛的行业，祥生活现金及现金等价物逐年减少，这也意味着2020年以前并无充足的在手现金进行收并购等行为，业绩的增长主要依赖于关联公司的项目输送。

细究祥生活的投资活动，期间向关联方垫款分别为26.4百万元、184.9百万元、193.1百万元，其中2020年更是超过经营活动所得现金流量净额。

来源：招股书、观点指数整理

同期地，祥生活服务应收关联方款项余额分别为1.33亿元、7602.9万元、4.07亿元，占流动资产的比例为68.74%、23.79%、83.86%。其中非贸易相关的款项为7979.5万元、1.86亿元、2.89亿元。

祥生活服务表示，重组前当时的母公司祥生实业管理需监督资金的使用情况，因此其向关联方提供现金垫款。

数据来源：企业财报、观点指数整理

结合港交所即将实行的主板上市标准来看，祥生活服务前两年盈利4218万元、三年累计盈利为8829万元。而港交所最新规定为三年累计不低于8000万港元（人民币6569万元）、前两个财政年度累计不低于4500万港元（人民币3695万元）。

由此可见，祥生活服务的情况仅仅触及港交所门槛，随着港交所上物管企业逐渐增多，资本市场对物业服务企业未来增长和利润预期更为严格，祥生活服务上市后需向资本市场证明其成长性才能获得投资者认可。

关联方占比高，独立发展能力不足

与市场上大部分物业公司相似，祥生活服务的业务增长较为依赖关联方。

2018-2020年，祥生活服务在管面积分别为689万平方米、1100万平方米、1840万平方米，其中76.17%、84.85%及90.6%来自祥生集团及关联方的物业。

数据来源：招股书、观点指数整理

2019年、2020年新增在管面积为419万平方米、734万平方米，其中99%来自祥生集团及联营合营企业。

值得注意的是，祥生活服务独立第三方项目近几年占比不高，同时增长幅度缓慢，可见其独立增长的意图并不明显。

另外，招股书数据显示，2018年至2020年，祥生活独立第三方项目中标率分别为50.0%、37.5%及36.7%，市场化竞争力相对较弱。

由于在管面积大部分来源于关联方项目，反映在收入上亦是相同的情况，2018年至2020年及2021年5月31日，祥生活服务物业管理服务收入中，来自关联方的收入占比高达72.9%、81.7%、88.2%及89.7%。

数据来源：招股书、观点指数整理

事实上，关联公司祥生控股的流动性亦遭到市场怀疑。

祥生控股于2020年11月18日登陆港交所，一年后的2021年11月18日，祥生控股股价暴跌53.91%，收报1.59港元/每股。对此，祥生控股集团在11月18日晚间公告称，公司董事会确认公司运作一切正常，其现有债务并未出现任何违约且公司控股股东并未质押任何股份。

12月13日消息，基于对近期市场动态的持续关注，祥生活服务将暂缓IPO进程，并自主选择发行窗口。

整体来看，祥生活服务当下发展高度依赖关联方企业，独立性不足。同时，盈利能力仍有提升空间，急需上市获得募资，调整业务结构，提升市场竞争力。