"渐冻"的房企分拆物业上市潮

作者/王昱睿

近几个月来，物业服务企业在资本市场的热度下降明显，自7月一小波物企扎堆上市后，到目前为止仅京城佳业与德商产投两家物企成功登陆香港资本市场，已上市物企的市场估值也迎来寒冬期。

与此同时，愈来愈多物企招股书在期满6个月后过期失效，与以往情况不同的是，数家物业服务企业在招股书过期后未更新招股文件和再次交表，上市计划可能已搁置或有所变动。

2022年初，港交所对上市企业基础盈利门槛提高的60%新规将正式施行，彼时规模上不占优的中小物企的上市之路会更加艰难。

港交所塞车 ，尚未过审的物业招股书增加

随着递表物业企业数量的逐月累积，而通过聆讯的物企又寥寥无几，目前港交所已积攒有大量尚未过审的物业招股书。

截至2021年12月24日，除去招股书已过期的物企，港交所交表排队等待上市的物业服务企业数量达到16家，而已挂牌交易的物业企业数量为51家。

从年初以来的递表及上市情况来看，港交所处理物企上市的时间点较为集中，主要在年中尤其是7月，当月即有6家物企上市，而近期行业已进入相对冷静期，每月向港交所交表的物企数量与此前相比下降明显，2021年到目前为止全年共有14家物企上市， 与2020年全年的18家相比有一定程度的萎缩。

数据来源：观点指数整理

近几个月来成功递表上市的物业服务企业主要是京城佳业物业与德商产投， 其中京城佳业在管面积3230万平方米，2020年营收10.9亿元人民币，毛利率25.8%，虽然其增长较慢且各方面成色在已递表等待上市的物企中都不算优秀，但稳健的国资背景或许正是其得以首先上市的优势。

成功上市案例的收窄，除了是近期港股整体过会率较低外，也反映了港交所和监管方面对含地产概念的物业股审核的谨慎态度。

企业在港交所递交招股书后期满失效是IPO流程中较为常见的现象，大部分企业会选择在过期失效后对招股书进行更新。

但今年与此前情况略有不同，截至12月24日，包括新力服务、海伦堡物业、天誉青创以及长城物业在内的大量物企招股书已过期且久未更新 。其中天誉青创规模较小，在管面积仅470万平方米，其在递表企业中也不是孤例，若港交所2022年1月正式调整上市门槛后，此类规模小且业态类型不占优的"蚊型物企"上市会更加艰难。

房企物管分拆上市计划中断的原因也各有不同，其中已被收购或待价而沽寻求收购对象是上市进程被截断的主要原因之一。

近几个月来地产行业的不稳定因素向市场提供了大量可收购标的和议价空间，也是龙头物企借收并购大幅提高市占率的好时机，其中碧桂园服务收购富力物业和邻里乐、万物云收购与阳光智博间的合作近期的代表案例。

从外部资本角度来看，投资机构对今年已上市物企的关注度也有一定程度降低，2020年上市的一批物企参投的巨型资本和企业众多，基石投资者阵容强大，包括高瓴资本、腾讯、阿里巴巴等均有数次现身。

而2021年，除碧桂园服务本身仍在参投一些新晋中小物企外，大部分上市物企基石投资者的数量和阵容都明显较为薄弱，这也反映了外部资本对物管股的期望和态度的变化。

频繁抛售与估值下行

目前在港交所排队等待上市的物企16家，已上市物企51家，其中除长城物业与中奥到家是独立物企外，几乎所有物企都或多或少具备一定房企开发商背景 ，并非绝对意义上的独立企业，无论股权或是运营层面上都存在地产开发母公司的影子，部分物企还存在与上游房企关联交易账目不清以及资金占用等问题，这也是港交所及监管方面审核的重点；因此，当地产业陷入危机时，对应物管企业势必也难独善其身。

融资渠道收紧，违约风险上升，今年地产行业的持续低迷同时催化了物业股下调，而或许是看到了资本市场回调的窗口期，龙头物管企业也加强了收并购，大型的收并购案例占据了市场交易的主流。

以碧桂园服务为代表，仅仅是年内就有对蓝光嘉宝、富力物业以及邻里乐的3笔大型收并购案例， 且都是针对已上市或递表的企业，收购市盈率均控制在10-20倍左右。

不难看出，碧桂园服务主导发生的这几笔大型交易的标的都有一个共同特点，均是因为关联地产企业流动性问题陷入债务旋涡，故而被迫出售物管板块解困。

本轮物业服务企业在资本市场的低迷现状，主要原因仍是来自地产行业整体信贷渠道收紧的压力。

数据来源：Wind，观点指数整理

二级市场上，物管企业的表现也不容乐观，自7月物管板块因政策等原因大幅下调后，股价一直未得到修复。

以恒生物业服务及管理指数为参考指标，物管行业整体估值仍处下行态势。目前港交所物管企业同质化已较为严重，物业股的稀缺性也大幅降低。除头部以及规模较大的主流物企外，规模与差异化不足的小型物企对于市场及投资者来说正逐渐失去吸引力。

可以看出，无论因自身或外部原因，物管行业的风向已发生明显变化--在整体估值下行，竞争逐渐增强的港股市场，进行IPO已不再是物管企业的最优解，不少企业在招股书过期后也并未继续推进上市进程。

而在房地产行业危机并未解除的当下，物管行业收并购浪潮也没有停止。于此节点，无论对头部物企或是中小型物企而言，如有余力，借收并购扩大规模与丰富业态，正是好时机。